文财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
(相关资料图)
一、5月份工业利润降幅超预期收窄,主因结构上制造业尤其是中下游制造业利润改善的带动。总量层面,从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看,生产回落、工业生产者出厂价格(PPI)降幅扩大、每百元营收中的成本抬升均继续制约企业利润修复,工业企业效益恢复的基础仍不牢固。
二、分行业看,利润结构延续改善,中下游支撑作用增强,上游利润占比回落。一是从利润增速看,受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响,5月中游装备制造业利润同比增长15.2%,连续两个月是贡献最大的板块;随着消费需求总体不断恢复,下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点;受PPI降幅扩大、国内投资需求走弱拖累,上游原材料行业利润降幅仍在50%以上。二是从利润占比看,1-5月份中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点,下游消费品制造业利润占比跌势未止,主因其利润增速仍慢于整体,上游采矿业和原材料制造业利润占比较1-4月份回落约0.9个百分点,重回下行通道。
三、工业企业资产负债率继续被动提高,短期仍处于去库存周期。如资产负债率方面,5 月工业企业资产和负债增速仍在加速回落,企业主动加杠杆意愿依旧不足,但资产增速低于负债增速,继续被动推高资产负债率水平。库存方面,5 月工业企业产成品库存增速较上月回落2.7个百分点,与企业主动去库意愿增强、积压库存被消耗相关。受PPI继续探底、库销比仍处于偏高水平等因素影响,预计本轮去库存周期或被拉长。
四、工业利润恢复或仍有波折,未来大概率延续弱修复格局。一是受基数大幅抬升的影响,预计6月工业利润修复放缓概率偏大。二是近期国内需求边际走弱压力加大,尤其是地产恢复动能放缓,加上出口回落风险增加,仍不利于工业利润较快修复。三是尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降,但政策效应边际减弱,加上实体需求不足,企业单位成本上升压力依旧突出。四是预计PPI将于年中附近见底回升,随后继续负增长,价格因素对工业利润持续形成一定拖累,但拖累或趋弱。五是随着未来稳增长、稳就业政策力度加码,国内需求总体有望持续恢复,加上物价温和回升、下半年基数回落,均对企业利润形成一定支撑。
事件:2023年1-5月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降18.8%,降幅较1-4月份收窄1.8个百分点。5月当月规上工业企业利润同比下降12.6%,降幅较4月份收窄5.6个百分点;剔除基数后的2022-2023年两年平均增速,5月份较4月份收窄约3.9个百分点(见图1)。
正文
一、量减、价降、成本升均继续拖累利润,结构因素或是本月利润降幅收窄主因
一是量的方面,受去年同期基数抬升的拖累,5月规上工业增加值增速较4月回落2.1个百分点,不利于本月工业利润的改善;但受益于绿色低碳产品和汽车消费需求改善,剔除基数效应后的规上工业增加值两年平均增速低位回升,环比增速由负转正,工业生产总体已呈现出边际弱修复特征。
二是价格方面,受国内外投资需求总体偏弱、大宗商品价格下行和去年基数较高的影响,5月份工业生产者出厂价格指数(PPI)和生产资料价格指数分别增长-4.6%、-5.9%,降幅较4月份分别扩大1.0和1.2个百分点,对企业盈利的拖累继续加大(见图1-2),仍是导致企业利润降幅仍深的主要原因。
三是成本方面,原材料等成本价格回落和助企纾困政策效果持续显现,均有利于企业减负,但市场需求恢复偏慢、产销衔接水平不高,企业成本增速仍高于营收增速,导致企业单位成本继续上升较多,继续拖累利润修复。如1-5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.29元,较1-4月增加0.11元,较去年同期增加0.87元,为近8年来同期高位水平(见图3),工业企业成本压力依旧突出。分行业看,制造业每百元营业收入中的成本为86.04元,较1-4月份增加0.13元,达到近8年来同期最高水平(见图3),高于全部工业0.73元,是工业企业成本承压的主要拖累因素;同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本分别为63.08元和90.25元,分别较1-4月份增加0.26元和减少0.32元,前者仍处于偏低水平,后者趋于改善,拖累相对较小。
四是基数方面,2022年5月份规上工业利润增速较上月提高约2个百分点,不利于2023年5月份工业利润增速回升。
五是结构因素或是本月利润降幅收窄的主因。从总量层面看,量、价、成本和基数效应均不支持本月工业利润改善。因此结构层面,制造业受益于各项支持政策落地显效(包括产业政策、金融政策、税费减免政策等),5月份利润降幅较4月份收窄7.4个百分点,带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点,是主要贡献力量。
二、行业利润结构延续改善,中下游支撑作用增强
一是从三大门类看,制造业、电热气水业是支撑工业利润降幅收窄的主因。1-5月份,制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-23.7%、34.8%和-16.2%,分别较1-4月份提高3.3、提高0.7和回落3.9个百分点(见图4),前两者是支撑工业利润降幅收窄的主要贡献力量。其中,电热气水行业利润增速维持高位,主要与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长、去年同期基数偏低和原材料成本下降相关;采矿业利润增速持续回落,则与高基数、大宗商品价格回落较多等因素密切相关;制造业利润降幅收窄则主要源于政策支持显效、绿色低碳新产品需求和服务需求改善。
二是从制造业内部看,装备制造业利润延续高增,消费品制造业降幅收窄,原材料制造业持续低迷。其一,受PPI价格同比降幅扩大、国内地产和基建等投资需求均边际走弱等因素影响,上游原材料行业利润降幅仍大(见图5),拖累显著。其中黑色/有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭加工业、化学原料及化学制品业等利润累计降幅均在50%以上(见图6)。其二,受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响,5月份中游装备制造业利润同比增长15.2%,拉动规模以上工业利润增长4.6个百分点,连续两个月是贡献最大的板块。其中汽车行业受益于销售改善尤其是新能源汽车产销两旺,利润大幅增长1.02倍,电气机械、通用设备、专用设备、仪器仪表行业受益于低碳、智能产品带动,当月利润均增长25%以上,均保持较快增长;但受外部打压和出口放缓的拖累,中游计算机、通信和电子制造业利润累计降幅仍在50%左右(见图6)。其三,随着消费需求总体不断恢复,尤其是服务消费改善较多,下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点,带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。其中,皮革制鞋、纺织服装、食品制造、医药制造等消费品制造业盈利均改善较多(见图6)。
三是从利润占比看,中游持续回升、下游跌势未止、上游再度回落,行业利润结构总体改善。如1-5月份,中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点,连续三个月回升(见图7);下游消费品制造业利润占比继续回落,主因其利润增速仍慢于整体;上游采矿业和原材料制造业利润占比再度回落约0.9个百分点至37.5%,延续回落趋势,工业利润结构总体仍呈改善态势。上中下游利润结构总体更均衡:一方面与上中下游价格分化持续缓解密切相关,如5月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较4月份回落3.0和1.4个百分点,回落幅度较全部PPI高出2.0和0.4个百分点;同期加工工业、生活资料PPI增速分别较上月回落1.0和0.5个百分点,上游行业价格明显回落更多,对其利润形成较大拖累;另一方面随着国内政策加大对重点领域和薄弱环节的支持力度,加上疫后被压抑的服务业恢复快于工业,中下游利润占比向均衡水平回归存在较多有利条件,但目前消费品制造业利润恢复偏慢短板明显,仍待政策加力支持。
四是高技术制造业利润增速恢复偏慢,但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计,1-5月份高技术制造业利润降幅较1-4月份继续收窄,但仍低于全部制造业利润增速(见图8),主因受2020-2021年高基数、出口放缓压力加大等因素的拖累,高技术制造业中占比较大的计算机、通信及其他电子设备制造业利润降幅仍大。但国内新旧动能转换的大趋势未变,未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下,产业升级步伐有望继续加快。
三、企业资产负债增速加快回落,资产负债率被动提高
5月末规上工业企业资产负债率为57.4%,较4月末提高0.1个百分点,同比提高0.8个百分点(见图9)。
从资产和负债增速看,两者分别为6.8%和7.2%,分别较4月末回落0.5和0.6个百分点,同比分别降低3.6和3.3个百分点,延续2022年二季度以来的回落态势(见图9),但资产增速低于负债增速,导致资产负债率继续回升。这仍属于被动式的推高杠杆率,面对实际面临的经营困难、偏高的库存和对未来经济前景的担忧,企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿总体依旧偏弱
分企业类型看,私企、外企和国企主动加杠杆意愿均待提振。5月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.3% 、53.5%和57.4%,分别较4月末提高0.3个百分点、提高0.2个百分点和保持不变(见图10)。根据4月末的数据,私企、外企和国企的资产增速分别较上年同期回落5.1、2.5和2.6个百分点,负债增速分别同比回落5.0、1.0和2.5个百分点,均总体延续回落态势,反映出三者增加资本开支意愿均不强。资产负债率回升主因为资产增速较负债增速放缓更多,均属于被动式提高,当前助企纾困和全面提振私企、外企信心仍是当务之急。
四、短期工业企业仍处于去库存周期
5月末,工业企业产成品存货同比增长3.2%,增速较4月末回落2.7个百分点(见图11)。原因主要有二:一是面对市场需求不足和盈利延续负增长,企业对未来经济前景信心不足,加之库销比仍处于偏高水平,导致企业去库意愿增加;二是尽管国内需求恢复放缓,但仍在恢复途中,对产成品库存形成一定消耗。
展望未来,预计短期工业企业仍处于去库存周期,本轮去库存周期或较以往更长一些。一是根据历史经验,PPI增速与工业企业库存增速高度相关,一般前者略领先后者,5月PPI降幅较上月扩大1个百分点,且预计未来数月内PPI将继续负增长,或推动企业延续去库存(见图11)。二是与历史水平相比,当前工业企业库存增速或尚未见底,且分行业看上、中、下游制造业库存增速未来均还有一定回落空间(见图12)。三是受国内需求仍显不足、海外需求放缓压力加大等因素拖累,当前工业企业库销比仍处于偏高位置(见图13),意味着企业继续去库存的意愿仍偏强,本轮库存周期或被拉长。
五、工业利润恢复或仍有波折,未来大概率延续弱修复格局
结构性因素支撑5月工业利润降幅收窄,但国内外需求不足、PPI延续负增长、企业成本上升和企业加快去库存等制约犹存,工业利润恢复仍然较慢,微观主体经营面临的困难依旧偏多。往后看,预计6月工业利润修复放缓概率偏大,下半年工业利润或呈现弱修复格局。
一是去年6月基数大幅抬升或对下月工业利润增速形成较大拖累,但三、四季度基数明显回落,有利于支撑工业利润重回修复通道。二是近期国内需求边际走弱压力加大,尤其是地产和消费两大动能修复斜率边际放缓,加上出口回落风险增加,不利于工业利润较快修复。三是尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降,但政策效应边际趋弱,加上实体需求不足,导致企业单位成本上升压力依旧突出,对利润改善形成制约。四是预计PPI将于年中附近见底回升,随后继续负增长,价格因素对工业利润持续形成一定拖累,但拖累或趋弱。五是预计未来稳增长、稳就业政策力度将加码,国内需求总体有望持续恢复,加上物价或总体温和回升,对企业利润逐步改善形成支撑。
本文源自券商研报精选